歌尔股份市值暴跌60%，前山东首富的「至暗时刻」 天天播资讯

近期，歌尔股份又给市场上了一课。

(相关资料图)

在大客户砍单【dān】事【shì】件的持【chí】续发【fā】酵下，投资者【zhě】预期到了其2022年年报会表【biǎo】现欠佳，但没想到的是，歌尔股份【fèn】2023年的【de】一季报【bào】却藏【cáng】了颗更大的雷。

9-20，果链龙头歌尔股份发布了【le】2022年财报及2023年一季报。数据显示，公司2022年【nián】在营【yíng】收大涨【zhǎng】34%的情【qíng】况下，扣非归母净利润【rùn】下降了近60%；不仅如此，2023年Q1，其营收较【jiào】2022同【tóng】期【qī】进一步上涨20%至【zhì】241亿元【yuán】，但同期【qī】归母【mǔ】扣【kòu】非净利润【rùn】却下滑超90%。

数据公布后，市场一片哗然。

9-20开盘后【hòu】，歌尔股份跳空低开，最终封死跌停版【bǎn】。随后的【de】几【jǐ】个【gè】交易日，市场的悲观情【qíng】绪持【chí】续【xù】释放，歌尔【ěr】的股价连连下探【tàn】，截【jié】止到9-20，歌【gē】尔股份的累【lèi】计跌幅【fú】已经达到了17%，短【duǎn】短几个交易日基本已经回吐了今年年初以来【lái】的【de】大部分涨幅。

近年来，进入水逆期的歌尔【ěr】股份被【bèi】市场所【suǒ】抛【pāo】弃，其市值从*的1900亿左右跌至【zhì】600亿左【zuǒ】右，在市值暴跌【diē】的冲击下，实控【kòng】人姜滨也被拉下了【le】山【shān】东首富的【de】宝座。

那么，大客【kè】户砍单究竟对歌尔的影【yǐng】响有多大？歌【gē】尔营收【shōu】扩【kuò】张【zhāng】但利润下滑的原因究竟是什么？未来的歌【gē】尔【ěr】还值得【dé】关注【zhù】吗？

财报再度爆雷

从财报的具体数据来看，歌尔股份在2022年实现营业【yè】收入1048.94亿元【yuán】，同【tóng】比增长34.1%，实现扣非归母【mǔ】净利润16.27亿，同比下降【jiàng】57.54%；就2023年【nián】一季度【dù】业绩而言，歌尔股份【fèn】实现营业收【shōu】入【rù】241.22亿元，同比增长19.94%，实现【xiàn】归母扣非净利润0.15亿【yì】元，同比下降【jiàng】98.28%。

营收与【yǔ】净利【lì】润出现如此巨大的背离，原因就【jiù】是市场【chǎng】已知的大客户（疑似【sì】苹【píng】果）砍【kǎn】单事件。

2022年11月初，市场有消息【xī】传出歌尔股份【fèn】的一款产品遭大客户【hù】砍单。9-20晚，歌【gē】尔【ěr】股份就发布公告称其【qí】一款智【zhì】能声学整机产品【pǐn】被境外【wài】大客户通【tōng】知暂停【tíng】生产。

随后在9-20，歌尔股份【fèn】发【fā】布了2022年业绩预告修正公告，将【jiāng】2022全年的归【guī】母扣非净利润从原先预计【jì】的36.9-20.2亿【yì】元下【xià】调至【zhì】15.9-20.2亿元。

调整的原【yuán】因自【zì】然【rán】也是因为【wéi】大客户砍单，歌尔【ěr】在【zài】当时【shí】预计，公司2022年【nián】度【dù】营业收入减少不【bú】超【chāo】过33亿元，与之相关的直接损失约9亿【yì】元（包括直接利润减少和停【tíng】工损失等），确认的减值损失预计约9-20亿【yì】元（其中存货跌价损失【shī】约9-20亿元，固定资产减值损失约9-20亿元）；对利润【rùn】的影响合计【jì】约9-20亿【yì】元。

从最【zuì】终结【jié】果【guǒ】来【lái】看，歌尔股份在2022年实际实【shí】现归母扣非净利润16.27亿【yì】元，四季度计提资产减值【zhí】损失15.56亿元，基本【běn】处于【yú】此前公告预测区间。

因此，歌尔【ěr】股份【fèn】2022年净【jìng】利润的大【dà】跌，实际上已经早【zǎo】在市场的预期之内。真正引起市场恐慌的，则是其【qí】一季【jì】度归【guī】母扣非净利【lì】润的下滑。

影响可能更深远

此前市场认为【wéi】，在【zài】计提资产减值后，砍单事件对【duì】歌【gē】尔业绩【jì】的冲击【jī】可能就【jiù】会告一段落,但2023年一季【jì】度【dù】公司【sī】净利润的大幅下滑，可能表明砍单【dān】的负面影响远没有结【jié】束。

从净利润大幅下滑的原因来看，毛利率大幅走低要背“大锅”。数据显示，一季度，歌尔股【gǔ】份在营收大【dà】涨近【jìn】20%的背景下，综合毛利率却从【cóng】去年同【tóng】期的【de】13.72%下滑至6.98%。

那么，歌尔股份的毛利率为何会出现如此大幅度的下降呢？

我们认为，可能的原因有几个方面：

首【shǒu】先【xiān】，最直接【jiē】的原因是大客户【hù】砍单导致智能声学【xué】整机业务的规模效应【yīng】下滑。

根据财报数据，分业务板块【kuài】来看，歌尔股份【fèn】声学整机【jī】业务2022上半年的毛利润为11.25亿【yì】元，在【zài】下半年【nián】与上半【bàn】年【nián】营收接近【jìn】的背景【jǐng】下，毛【máo】利却仅为3.38亿元。从毛【máo】利【lì】率来看【kàn】，声学整【zhěng】机业务【wù】在2022年上半年的毛利率为9.12%，但是下半年的毛利【lì】率却【què】仅有2.5%，考虑到大客户是在【zài】四季度发生的【de】砍单，这意【yì】味【wèi】着歌尔股份【fèn】声学整机业【yè】务在四【sì】季度单季的毛利率【lǜ】很可能是【shì】负值。

最终，整机业务毛利率【lǜ】的糟糕【gāo】表现，使得歌尔股份单季度【dù】的综【zōng】合【hé】毛利【lì】率从2022Q3的【de】13.4%下降至2022Q4的6.24%。

而且，与计提资产减值【zhí】的一次性影响不同【tóng】，毛利【lì】率对其财务数据的【de】冲【chōng】击更具【jù】长期性，这也就【jiù】导致【zhì】订单流失后对歌【gē】尔股份【fèn】的影响【xiǎng】持续到【dào】了一【yī】季度，公司2023年一【yī】季【jì】度的毛利【lì】率也下滑【huá】至6.98%，与2022年Q4单季度毛利率接近。

砍单【dān】事件之所以带来这么大的【de】财【cái】务波【bō】动，本质上还【hái】是因为【wéi】歌尔采取的是大客户战略，大【dà】客户的【de】耳机代工收入【rù】占据其整机业【yè】务的较大权【quán】重。

作为重资产运营的大型制造业，大客户战略意味着稳定的订单预【yù】期，有利于规模效【xiào】应的形成【chéng】。但规模效应同时也【yě】是一【yī】把双刃剑，当订单持续【xù】上【shàng】升时，在【zài】规模效应作用【yòng】下企业可以有效摊【tān】薄制造费用，带来毛利率【lǜ】的提升；但一【yī】旦【dàn】订【dìng】单【dān】下滑，规【guī】模效【xiào】应就无法发【fā】挥【huī】作用，随着产能利用率的下降【jiàng】，制造费用就【jiù】无法再被摊【tān】薄，最终导致毛【máo】利率【lǜ】的下滑。

从反映规【guī】模效应【yīng】的产销情况【kuàng】来看【kàn】，大客户砍【kǎn】单后，歌尔的规模效【xiào】应【yīng】显著下滑。歌尔股份2022年电子【zǐ】元器件的【de】产量【liàng】相比2021年同期下【xià】降15.60%，销【xiāo】量比2021年下降16%，库【kù】存则提升了23.04%。

其次，在遭遇大客户砍【kǎn】单后，公司可能存【cún】在低价清【qīng】库【kù】存，以【yǐ】及将部分过剩【shèng】产能转向白牌商家【jiā】以【yǐ】覆盖固定【dìng】成本的行为【wéi】。如果【guǒ】这种假设成【chéng】立，那么低【dī】质量的订单同样也会带来公司综合毛【máo】利率【lǜ】的下降【jiàng】。

最后，如果【guǒ】公【gōng】司被【bèi】砍【kǎn】单的原因确实是市场传【chuán】言的良品率问题【tí】，那【nà】么较低的良品率也就意味着单位成本的【de】上升，这在一定【dìng】程【chéng】度【dù】上也会导致公司的毛【máo】利率下降。

综合来看，不管是歌【gē】尔股份毛利率下滑是源自上述哪项【xiàng】因素或多个因素的叠加【jiā】，其对【duì】毛【máo】利率的冲【chōng】击都不【bú】可能在短【duǎn】期【qī】就【jiù】可以化解。

这是【shì】因为【wéi】，砍【kǎn】单事件导致毛利【lì】率下滑已成事实，后【hòu】期歌尔想要重【chóng】回原本的毛利率水平，一个重要的前提【tí】条件就【jiù】是【shì】，歌尔股份重新获得了【le】大客户的信【xìn】赖，或者拓展出新的、与原【yuán】先大【dà】客户订单质量相【xiàng】当的订单【dān】。

但无论是哪一【yī】种，目前来看都【dōu】具备较大的难【nán】度。从另一个角度来看【kàn】，如果砍单真的【de】是因为【wéi】良【liáng】率【lǜ】问题【tí】，作为一个代【dài】工【gōng】企业，这种信【xìn】任危【wēi】机会不会产生蝴蝶效应，在其他业务【wù】领域引发连锁反应，从而带来【lái】更广泛的【de】影响，也是投资者们在【zài】后【hòu】期【qī】需要重点关注的【de】问题。

收入逆势上涨有猫腻吗？

砍单【dān】事件发生后，歌尔股份的毛利润和净利润都遭到重【chóng】创【chuàng】，但公司的营【yíng】收却【què】一直维持着较快的增长【zhǎng】，其【qí】中【zhōng】的【de】原因又是【shì】什么？

通过拆分歌尔股份的营收结构，我们发现公司总营收的上涨来自智能硬件业务分部收入的暴涨。

从具体数据来看，该【gāi】业务分部的营业收【shōu】入从2021年的328.09亿【yì】元增长近一倍【bèi】至630.82亿元，占歌尔股份【fèn】总收入【rù】的60%，扛【káng】起了公司增长的大旗。

那么，智能硬件到底是一块什么样的业务呢？

根【gēn】据歌尔股份财报披露【lù】，公司智能硬件【jiàn】业【yè】务聚【jù】焦于与娱乐、健【jiàn】康、家居安防等【děng】相关【guān】的产品方【fāng】向，主要产品包括VR虚拟现实产品、AR增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。

通【tōng】俗【sú】来说，也就是【shì】大家所熟知的VR头显、AR眼镜、智【zhì】能【néng】手表/手环、游戏机和智能家居产品。

从各分项业务大【dà】概的占比来看，歌尔股份的智【zhì】能硬件业务其【qí】实主要包含三【sān】大【dà】块【kuài】：VR的代工、智能手表/手环的代工，以及游戏机代工。其中，VR的主要客户是Meta、Pico（字节跳动旗下）；智【zhì】能手【shǒu】表/手环的【de】主要客【kè】户是【shì】华【huá】为、Fitbit；游戏机的主要客户是索尼（主【zhǔ】要【yào】为【wéi】PS5的代工）。

从【cóng】收【shōu】入确认方式来看，简单而言，歌【gē】尔股【gǔ】份智能硬件业务【wù】的收入主要对【duì】应代工产品【pǐn】的出厂价【jià】，主【zhǔ】要包【bāo】括产品【pǐn】生产成本+代工费两部分。例如，歌尔股份就曾披露其代【dài】工VR/AR产【chǎn】品的销售均价在1500元左【zuǒ】右一【yī】只。

那么，这个营收增速是否合理呢？

从行业情况来看，根【gēn】据IDC数据【jù】，2022年全球消【xiāo】费级【jí】AR/VR头戴设【shè】备出货量880万台，同【tóng】比去年下【xià】降了21.6%。其中，VR头【tóu】显的出货【huò】量为853万台【tái】，AR眼镜【jìng】的出货量【liàng】为27万台。陀螺研究院则统【tǒng】计【jì】，2022 年全球 VR 头显出货量 1014 万台【tái】，较 2021 年下滑【huá】了 8.65%。

不【bú】难看出，无论从哪个口径来看【kàn】，VR/AR在【zài】2022年出货【huò】量都处于下滑趋【qū】势。这对【duì】代【dài】工份额达【dá】到【dào】70%的歌尔股份而言，其相关【guān】业务的【de】营收很难【nán】在行业增【zēng】速下滑的背景下获得超额【é】增长。

再看智能手表/手环业务，根据IDC数据【jù】，2022 年，智能手表产品总【zǒng】出货量为约 1.49 亿【yì】台， 同比【bǐ】增长【zhǎng】约【yuē】 9.4%，整【zhěng】体【tǐ】出货量保持【chí】稳【wěn】定，而歌尔该项【xiàng】业务【wù】的大客【kè】户华为的市占率【lǜ】约9-20%，加【jiā】上【shàng】其他几【jǐ】个客户后，预计歌尔的市场份额【é】在15%左右，在行业【yè】整体【tǐ】增速【sù】较为平稳【wěn】的背【bèi】景下，智能手表为其贡献超额增长的概率也比【bǐ】较【jiào】低。

因此，大致可以判【pàn】断，歌尔股份智能硬件收入的大【dà】幅【fú】增长【zhǎng】，主要来源【yuán】于游戏机代工。

根据VGChartz，PS5在2021/2022/2023年2月【yuè】的【de】销量分【fèn】别为1272/1352/303万【wàn】台，呈逐年增长的趋势【shì】，而歌尔【ěr】股【gǔ】份2022年很可能获得【dé】了较高的PS5代工份额。

由于PS5单价较【jiào】高，推测出【chū】厂价也较高，在【zài】量价的综合作用【yòng】下，无疑【yí】会拉【lā】高歌尔股份的营业【yè】收入。

而从毛利率的角度来看，我们认为，与【yǔ】VR业务【wù】不【bú】同【tóng】，歌尔PS5的【de】代工技术难度更低，因此，对比VR业务【wù】其毛【máo】利率也会偏低【dī】。

最终反映【yìng】在智能【néng】硬件业务【wù】的财务表现上【shàng】，我【wǒ】们可以看到，尽管歌尔股份该业务板【bǎn】块的营收在2022年出现近似【sì】翻倍的大幅增【zēng】长，但毛利【lì】率却从【cóng】2021年的【de】13.91%下降至【zhì】11.14%。

那么，游戏机带来的业绩增量能否持续呢？

我们对照PS4的销售情况一探究竟。

索【suǒ】尼上一代旗舰游戏机PS4于【yú】2013年底发布【bù】后，其销量在随后的【de】2014-2017年四年间，分【fèn】别约【yuē】为750/1480/1770/2000万台，保持【chí】高速【sù】扩张趋势，随【suí】后【hòu】便开始逐年下【xià】滑。

对比PS4，PS5除了发【fā】布后*财年【nián】销量表现亮眼外，其余【yú】时间【jiān】段的销量【liàng】情况与PS4类似。因此【cǐ】，我们认为，歌尔股份因代【dài】工【gōng】PS4带来的高营收大概率【lǜ】还可以【yǐ】持续【xù】约【yuē】9-20年的时间，但未来【lái】营【yíng】收增速【sù】大概率会比目前有【yǒu】所【suǒ】下滑。这种背景下，公司未来想要维持高成长性，主要【yào】还是要看VR和AR业务能否持续【xù】爆发。

未来还值得关注吗？

从短期来看，歌尔是否具备投资价值，主要在于前期丢失的大客户的耳机订单能不能复产。对此，我们分两种情景讨论：

情景1：假设歌尔重回大客户耳机业务的供应商名单。

如果歌尔重回大客户的【de】耳机供【gòng】应商名单，该业务产【chǎn】线得以成功复产，那么，此【cǐ】次砍【kǎn】单事件就【jiù】可以当做黑【hēi】天【tiān】鹅【é】事件，其影响就是一【yī】次性的【de】。

对照【zhào】当前的资产减值计提情况和疑似的清【qīng】库存【cún】行为，对歌【gē】尔【ěr】来说相当于一【yī】次业绩大洗澡。后【hòu】续随着各项业务重回正轨，即便消费电子行【háng】业处【chù】于周期【qī】底部，不【bú】利于其手机、耳机等传【chuán】统业务的【de】表现，但VR、游戏机等智能硬件业务【wù】的【de】较高【gāo】增长也会对【duì】冲部分风险，其整体【tǐ】利润率大【dà】概率会逐步【bù】回【huí】升。

这种情景下，对现下【xià】的歌尔来说，相当于利【lì】空出尽【jìn】，后【hòu】期在业绩底兑现后【hòu】，其【qí】估值【zhí】有望迎【yíng】来修复。

情景2：假设歌尔被彻底清出大客户耳机供应商名单。

如果歌尔彻底被【bèi】大客户踢出【chū】耳【ěr】机供应商【shāng】名单，那么，一方面【miàn】，歌尔股份后续能否【fǒu】获得其他【tā】厂商订【dìng】单以【yǐ】弥【mí】补缺失【shī】，需要更多数【shù】据验证。与此同时【shí】，考虑到白牌【pái】厂商耳【ěr】机和大客户在单价上的悬殊，预计声学整机业务分部的【de】低毛利将会延续，对公司【sī】综合毛利率和净【jìng】利率产生持续影【yǐng】响。

另一方面，对照欧菲光当【dāng】年资产【chǎn】减值计提的情【qíng】况，如果这项业务被【bèi】大客户【hù】彻底清出【chū】，那么，我们认为【wéi】歌尔此次对【duì】产线【xiàn】减值【zhí】计提依然不够充【chōng】分，这种情况【kuàng】下，也要警【jǐng】惕其【qí】后续二次计提减值可【kě】能带【dài】来【lái】的业绩巨震。

综合来看，无论从【cóng】业【yè】绩成长性【xìng】，盈利性还是波动性来【lái】看，如果歌尔彻底失去大客【kè】户的耳机订单，其【qí】后续【xù】的影【yǐng】响可【kě】能才刚刚【gāng】开始。

从长期来看，歌尔是否值得投资【zī】，主要在【zài】于其【qí】营收【shōu】的高增【zēng】长能【néng】否持续，如前文所述【shù】，关键【jiàn】的问题是以虚拟【nǐ】/增强现实业务能为其带来【lái】多少增量，以及这个业务的增量和获【huò】利能【néng】力【lì】能不能完全对冲耳机业【yè】务【wù】损失的空间。

首先，从收入增量上看，目前虚拟/增【zēng】强现实被【bèi】认为是【shì】继智能手机和新能【néng】源车后，另【lìng】一个现象级消费【fèi】品，尤其是在【zài】参与者日【rì】益增多带来硬件设备价格下降且内容端不【bú】断丰【fēng】富提升使【shǐ】用【yòng】体验的背景下，其行业本身充满想象空间【jiān】且未来进【jìn】入【rù】扩张期的概率不【bú】断【duàn】加大【dà】。

而【ér】歌尔【ěr】作为VR头【tóu】显的重要【yào】参与【yǔ】者，不仅在【zài】声学、光学领域【yù】具有技【jì】术优势，而且在【zài】组装上占据了70%+的【de】市场【chǎng】份额，是【shì】头部【bù】企业Meta的重要组装厂，同时也是国内龙【lóng】头Pico的独供。在行业前景和竞争格局都利【lì】好的【de】背景下【xià】，理论上歌尔确实具备想象基础【chǔ】。

从具体数据来看，根据 VR 陀螺数据，预计 2025 年全球 VR 头显出【chū】货量【liàng】有【yǒu】望达到【dào】 1.1 亿【yì】台，2021-2025年的CAGR 达到 77.43%。从【cóng】竞争格局上看，2022年Meta的市占率约为80%，Pico 占据7%左右的【de】份【fèn】额。

我们假设2025年歌【gē】尔的代【dài】工市占率【lǜ】降至60%，那么大致测算【suàn】，到2025年VR头显的增量是6600万台【tái】，年【nián】化增速大致在9-20%之间。

而同期，据Canalys数据，2022年全【quán】球TWS耳机【jī】的出货量为2.9亿【yì】只，其中，苹【píng】果耳机的出货【huò】量为9140 万只，同比【bǐ】下降【jiàng】1%，市占率为31.8%，这已经【jīng】是苹果【guǒ】耳机出货量【liàng】增速的连续第二年下滑。而根【gēn】据conterpoint的数【shù】据，预计2020-2025年，全【quán】球TWS耳机的CAGR为21%，那么预计2025年全球【qiú】TWS耳机的出货量为5亿只【zhī】。

假【jiǎ】设苹果市占【zhàn】率降至27%，歌尔的代工占【zhàn】比稳【wěn】定在【zài】30%左【zuǒ】右，那么简单测【cè】算后，到【dào】2025年苹果耳机带来的增【zēng】量约为4000万只左右。

因此，从增量的*数量和相对增速对比，拉长周期到2025年，VR头显业务给【gěi】歌尔带来的增量空【kōng】间都要高于苹【píng】果耳机【jī】业务【wù】。

其次，从利润空间来看，歌尔的VR业务【wù】主要是提供光学模组、马【mǎ】达【dá】、麦克风、扬声器【qì】、结构件和代工服【fú】务。

综合【hé】天风证券【quàn】对Pico 4的拆机和中泰【tài】证券【quàn】对Oculus Quest2的拆机数据，歌尔代工VR头显的【de】单【dān】机价【jià】值量（加工费+自供零部【bù】件）大概为70美元【yuán】左右；而根据2020年国信证券和2023年中泰证券的数据，歌尔代工Airpods的单【dān】机价值量（加【jiā】工费+自供【gòng】零部件）是93美元左右，略高于头显【xiǎn】设【shè】备。

综合来看，通过对比，拉长周期后，受益于*量和【hé】增【zēng】速上的优势，VR业务在完全【quán】覆盖苹【píng】果耳机业务丢失的营收空间后【hòu】，还【hái】能【néng】维【wéi】持不错的增速；但【dàn】从综合利【lì】润【rùn】空间上，由于耳机【jī】业务的价值量【liàng】主要体现【xiàn】为加工【gōng】费为主【zhǔ】，而VR头【tóu】显的价值量主要【yào】是【shì】光学模组为主，考虑到自供零部【bù】件本【běn】身也有加工成本，反映到【dào】毛利空间上可【kě】能会比耳机【jī】业务更低。

从这个角度看，长期而言，歌尔未来的成长性依然可期，但获利能力或许会进一步降低。

总结

近【jìn】期【qī】，曾【céng】经无限【xiàn】风光的消费电子龙头歌尔股份、瑞声科【kē】技频频爆雷，除了公司自身的战略【luè】选择外【wài】，最本质的原因还【hái】是【shì】在于消费电子行业进入了产业周期的衰退期。随【suí】着行【háng】业红利【lì】的【de】消退，前期被高增速【sù】所掩盖【gài】的一些隐患【huàn】开始【shǐ】陆续浮出【chū】水面。

其中，被市场诟病最多的就是这些公司深度依赖苹果的大客户战略。诚然，果链龙【lóng】头的身【shēn】份在【zài】行业早【zǎo】期确实给歌尔股份【fèn】之流带来了快【kuài】速增长的红利和比同业【yè】公司更高的估【gū】值【zhí】，但是【shì】随着消费电【diàn】子存量时代的【de】来【lái】临，其作为【wéi】代工企【qǐ】业由于缺【quē】乏产业链【liàn】核心技术和品牌优势，在业【yè】绩和【hé】经【jīng】营上深受大客户摆布的弊端就开始愈发显眼。

这种背景下，只要【yào】大客户稍有【yǒu】风吹草动，反映到【dào】公司层面就是经营情【qíng】况的高【gāo】波【bō】动性和【hé】由此而来【lái】的业绩巨震；反映到市【shì】场【chǎng】层面就是【shì】悲观情绪的无【wú】限放大，以及随【suí】之而来的股价报复性下跌【diē】和市【shì】值的持续缩水。

脱掉果链龙头的外衣，歌尔真的会一蹶不振吗？

我们不【bú】妨【fáng】换个【gè】角【jiǎo】度思考这个【gè】问题。假设歌【gē】尔完全割【gē】舍了目前的声学整机业务，从收入【rù】构成的角度【dù】，相当于其特【tè】有的标【biāo】签从果【guǒ】链龙头转变成了【le】VR重要参与者。

相【xiàng】比【bǐ】TWS耳机，VR显【xiǎn】然具备【bèi】更【gèng】高的【de】想象【xiàng】空间，因此市场给予VR的估值相应也会更高。

我们【men】做【zuò】一【yī】个简单的测【cè】算【suàn】，2022年歌尔股份智【zhì】能硬件收【shōu】入为【wéi】630.82亿元，假定给予其9-20%的净利率，那么智能硬件业务可以【yǐ】为歌尔股份带来【lái】约20亿的利润。考虑到VR/AR未来【lái】的潜在增【zēng】长空间，我【wǒ】们可【kě】以给予其【qí】30倍【bèi】的市盈率，在这个市盈率水平下，歌尔股份智能硬件就可以获得600亿的估值。

不难看出，这个估值水平实质上已经与歌尔股份现有的市值【zhí】相当。有智能硬件业务做【zuò】打底【dǐ】，只要歌尔股【gǔ】份能够努力不把声学【xué】整机业【yè】务做成投资者眼中的“负资产【chǎn】”，理论上公司股价的漫长下跌到这里本就该就告一段落。

但【dàn】是，现实情况确是公司【sī】股价的【de】跌跌不休【xiū】，这表明市【shì】场对歌尔声学整机业务【wù】的【de】看【kàn】法明显是悲【bēi】观的。从更广【guǎng】义的层面来说，也就是市场其【qí】实并【bìng】不看【kàn】好他作为【wéi】苹果代工厂的这一身【shēn】份。

当这一身【shēn】份或这块【kuài】业务成【chéng】为智能硬件业务高估【gū】值的拖累后，也许公司股价的【de】下跌才刚刚开【kāi】始。展【zhǎn】望未来，以歌尔为代表【biǎo】的消费电【diàn】子企业如何【hé】打【dǎ】破目前的产业【yè】困境【jìng】，或【huò】许才【cái】是其重获高估值的关键。