焦点报道:短端利率定价基本合理 机构提示关注调整风险

新华【huá】财经上海【hǎi】9-22电【diàn】（记者杨溢【yì】仁）在资【zī】金面稳中有松【sōng】的【de】大背景下，近期债市表现可圈可点，收益率不改震荡【dàng】下探势头【tóu】。

(资料图)

在【zài】部分业【yè】内人【rén】士看来，当前短端利率定【dìng】价已基【jī】本合【hé】理，若进一【yī】步下【xià】行【háng】而资金利率不变，那么短端利率会变【biàn】得【dé】“偏贵”，彼时叠【dié】加市场杠杆交易的提【tí】升，可能会对债市【shì】形成压力。

“牛市”行情持续演绎

中央国【guó】债登【dēng】记结算有限责任公司提【tí】供的【de】数据【jù】显示，截至9-22收盘，银行间【jiān】利【lì】率债市场【chǎng】收益【yì】率整体下行。举例来看，SKY_3M下【xià】行3BP至1.67%；中债国债收益率曲线2年期回【huí】落【luò】4BP至2.13%；SKY_10Y下探1BP至2.68%。

5月以来，债市在【zài】经济基本【běn】面弱修复格局显现【xiàn】；“资产荒”、信贷【dài】增速回落逻【luó】辑下【xià】资【zī】金面相对宽松【sōng】；股市【shì】表现偏【piān】弱等利好因素影【yǐng】响下呈【chéng】现出向好【hǎo】走势，长债利率下攻突破了2.75%的关【guān】键点位并行【háng】至2.70%附近震荡。

显然，“经【jīng】济修复‘弱【ruò】现【xiàn】实’延续，意味着债市存在基本面支撑。”中信证券首席【xí】经济学家【jiā】明明说。

不【bú】论是5月PMI产需两端【duān】均进入【rù】收缩状态，且需弱于供的【de】结构仍未改变，还是【shì】高炉开工率【lǜ】等高频【pín】数【shù】据【jù】仍处【chù】于历史同期相对低位【wèi】，叠加工【gōng】业与投【tóu】资总量数据【jù】回踩【cǎi】，生产【chǎn】端承压格局显现，抑或是地【dì】产销售【shòu】数据处于历史【shǐ】同期【qī】相对【duì】低位，居民端预期尚未企稳，中长期加杠【gàng】杆意愿偏低……债市【shì】本轮行情的展开，基本面不及预期是重要原【yuán】因。

“本轮超【chāo】长债【zhài】‘牛市’的驱动因素短【duǎn】期【qī】来【lái】看不会发生根本性【xìng】扭转。”一位机构【gòu】交【jiāo】易员向记者【zhě】表【biǎo】示，“除基【jī】本【běn】面外，今年【nián】以来【lái】流动性相对充【chōng】裕也【yě】是‘牛市’的驱动【dòng】因素【sù】之一。需指【zhǐ】出【chū】，2月份以来，资金价格中枢持续下行。今年央【yāng】行‘放短钱控【kòng】长钱’的意图较为明显，逆回购存量经常高于往年同期，后续央行可能依【yī】旧【jiù】通过逆回【huí】购操【cāo】作【zuò】‘呵护’流【liú】动性合理充裕。”

不【bú】少业内人士判断，后续【xù】各【gè】机构之【zhī】于长债的购买意愿【yuàn】有【yǒu】望延续【xù】，并【bìng】支撑债市行【háng】情演绎【yì】。一方【fāng】面，“资产荒”背【bèi】景下，买方机构【gòu】仍有意以拉长久【jiǔ】期的方式增厚票息收【shōu】益；另一【yī】方面，尽管今年的经济【jì】复苏【sū】趋势基本确定，但4月份以【yǐ】来斜率【lǜ】有所【suǒ】放缓【huǎn】，经济复苏【sū】的节奏不及市场预期，意味着基【jī】本面【miàn】仍能对债市构成【chéng】支撑。短期来看，上述因素难以发生根本性扭转，因此“牛【niú】市”行情大概率还【hái】将延续一段时间。

仍须警惕调整压力

那么，债市利率后续还有多大的下行空间？

记【jì】者在采访中发现【xiàn】，在多空因素交织的【de】大背景下，机构【gòu】分歧有所【suǒ】加剧【jù】。

目【mù】前，较为乐观【guān】的机构认为，身【shēn】处债务杠杆制约的大环境中，整体资本回报【bào】和利【lì】率可【kě】能依旧【jiù】呈现逐步【bù】走低的【de】趋势，虽然债券“牛市”已经震荡延【yán】续了2至3年，但在债券“牛【niú】市【shì】”的【de】长尾效应下，利【lì】率下行的过程【chéng】可能比较长。尤其若今年能看【kàn】到【dào】存款利率【lǜ】补降，则届时银行贷款【kuǎn】和存【cún】款利率都【dōu】有望低于去年【nián】，10年期国债收益率也可能逐步走低到2.5%甚至更低的【de】水平【píng】。对投资【zī】者来说【shuō】，买【mǎi】入并持有依然【rán】是性价比最高的投资策略。

相【xiàng】对审【shěn】慎的机构则认【rèn】为【wéi】，现阶段【duàn】长债【zhài】利率2.7%附近【jìn】的点位对应了2022上半【bàn】年【nián】低点与下半年中枢，聚焦【jiāo】当下，虽然地【dì】产销售、投资增速等基本面数据弱于2022年对应时段，但消【xiāo】费、服务【wù】等行业景气度明显【xiǎn】回升【shēng】，换言之，当【dāng】前长债利率【lǜ】已充分定价偏弱的经济预期，进一【yī】步下行空【kōng】间或较【jiào】为有【yǒu】限。

“另据我们观【guān】察，当前长债利率历史【shǐ】滚动分位【wèi】数【shù】已达到相对低【dī】位，在赔率较低的【de】环境下【xià】，后续政策面【miàn】预期扰动或引起长端利率回【huí】调【diào】，也值得各机【jī】构予以关【guān】注。”明【míng】明说。

“展望后续【xù】，如果【guǒ】出现以下情【qíng】况，我们【men】认为需【xū】要注意及时止盈。”德邦证券固收分析师徐亮表示，首先，当【dāng】前【qián】短端利【lì】率定价已基本合理，若在【zài】资金利率不变【biàn】的【de】情况下进一步下行，那么短端利率【lǜ】会【huì】变得“偏【piān】贵”，叠加市场【chǎng】杠杆交易的【de】提升，可能会对债市形成压力。其次，如【rú】果【guǒ】后【hòu】续投资【zī】者的【de】隐【yǐn】含降息预期升温，那么也【yě】需要【yào】警惕可【kě】能出现的止盈风险。

操作建议防守为主

值得一提的是，经历了【le】二季【jì】度【dù】以来的【de】经济增长动【dòng】能【néng】走【zǒu】弱，当【dāng】前市场越来【lái】越关注后【hòu】续“稳增长”政策的操【cāo】作空间——预计【jì】将以结构性、宽【kuān】信用等政策为主，虽然经【jīng】济【jì】基本面偏【piān】弱的现状决【jué】定了长端利率中【zhōng】枢不会明【míng】显抬升，可稳增长预期升温或将进一步加大处【chù】于低位的长端利【lì】率的波动幅度。

“截至9-22，10年【nián】期国债收益率的【de】滚【gǔn】动三年历史分位数已下行【háng】至【zhì】5.19%，进一步【bù】下行的赔率不【bú】足。”明明指出，“而【ér】5月【yuè】末【mò】、6月初市场在【zài】对未来稳增长【zhǎng】、宽财政、宽地产政策进一步发力的【de】预期下几【jǐ】度波动，也体现出市场在赔率不足环境下对【duì】利空【kōng】因素更【gèng】为敏感。”

综上，回【huí】到债市布局层面，站【zhàn】在相对审慎的角度，经济平缓修复预【yù】期继【jì】续强化【huà】的空间已极为有限。简而言之，后【hòu】续通胀、外贸以及经济金融数据【jù】低于预期对【duì】债市多【duō】头情【qíng】绪的【de】提振力度或【huò】逐步减弱，增量【liàng】政策预【yù】期发【fā】酵反而【ér】可能使得债市承压。

多【duō】家【jiā】受访的机构表示，短【duǎn】期内利【lì】率进【jìn】一步大幅下行的空间已然有限【xiàn】，建议操作以【yǐ】防【fáng】守为【wéi】主，可从【cóng】拉久【jiǔ】期波段策略转为【wéi】控久期票息策略。毕竟，当前利率点位已【yǐ】偏低，止盈盘开始增多。考虑到去年10月末【mò】10年期国债【zhài】利率2.6%至2.7%左右的低点正【zhèng】逢经济【jì】预期较差的【de】阶段，因【yīn】此突破该点位存在一定难【nán】度【dù】。

“短期内还需保【bǎo】持一份谨【jǐn】慎，观【guān】察经济金【jīn】融环境和资金【jīn】面的边际变【biàn】化，操作建议【yì】持有不‘下车’，并于一定【dìng】程度上提【tí】升流动性资产【chǎn】的占比。”民生证券【quàn】研究院固定收益首席【xí】分析师谭逸【yì】鸣表【biǎo】示，“往后看【kàn】，持续【xù】宽松的资金【jīn】和动用价格工具的货币政策会是【shì】破【pò】局点，各机构可等【děng】待三季度的【de】政策【cè】窗口期。”