年化收益18%？其实是“幸存【cún】者偏【piān】差【chà】”，风格【gé】迥异，痛失大将：起【qǐ】底杜洋及工银【yín】瑞信基【jī】金丨基【jī】金人物志（十二）-全球通讯【xùn】

工银战略转型不如改名，就叫工银金融地产。

作者 | 紫枫

(资料图片)

编辑 | 小白

研【yán】究工银【yín】瑞信基金的权益类“一【yī】哥”杜洋【yáng】管理【lǐ】的基金时，风【fēng】云君一度以【yǐ】为是自己输错了代码，打【dǎ】开【kāi】了其他人管【guǎn】理的基金。

再三确认，是杜洋管理的基金没错啊！

但是，这些基金的持仓风格怎么有这么大的差异？

战略转型风格转变之大令人困惑

（一）高位买基，倾家荡产

为了方便，如果有A、C份【fèn】额，本【běn】文只引用A份额的代【dài】码、数【shù】据等，收益率等【děng】数据截止【zhǐ】于【yú】今年9-21。

截止2022年末，杜洋的基金【jīn】管理规模达236.2亿【yì】，主要【yào】管理着【zhe】12只基金。

根据天天【tiān】基金显示，工银瑞【ruì】信的混合型基【jī】金规模达877.9亿，而【ér】杜【dù】洋相应的【de】管理规模近200亿，一【yī】个人占了该类型规模的22.7%，权益类【lèi】“一哥【gē】”当之无愧【kuì】。

（来源：天天基金，制表：市值风云APP）

其中【zhōng】规模最【zuì】大的是去年刚接手【shǒu】的工【gōng】银圆【yuán】丰三年持【chí】有期混合（011006.OF），管理规模达71亿，其【qí】次是【shì】工银战略【luè】远见混合A（011932.OF，简称“战略远见【jiàn】”）和工银战略转型股票A（000991.OF，简称“战略转型”）。

战略【luè】转型是杜洋【yáng】的代【dài】表作，管理时间【jiān】最长【zhǎng】，任职回报率最高，达2.9倍，其次是【shì】在2019年4月，即牛市【shì】前期成立的工银【yín】战略新兴【xìng】产业混合（006615.OF，简【jiǎn】称“新兴【xìng】产业”），任职回报率为1.15倍。

而在2021年4月【yuè】至2022年1月，即【jí】指【zhǐ】数下行【háng】期开始管理的基金全部出【chū】现亏损，亏得【dé】最惨的【de】是工银新能【néng】源汽车混合（005939.OF，简称“新能车【chē】混合”），跌幅【fú】接近30%。

当然，高位买基金，亏得【dé】哭爹喊娘这【zhè】件事【shì】情在A股经久【jiǔ】不衰，这【zhè】点也【yě】不能怪杜洋。

（二）从战略转型看杜洋的投资理念

网上很多文章喜欢拿战【zhàn】略转型【xíng】的业绩和操作来【lái】说【shuō】事【shì】，然后得出结论【lùn】：杜洋真牛。

那我们就回溯一下战略转型的表现。

从【cóng】2015年2月成立至【zhì】今年9-21，战略转型的复合【hé】年化【huà】收益率为18.3%，表【biǎo】现相当【dāng】不错。

战略【luè】转【zhuǎn】型的“高光时刻”就【jiù】是2019年【nián】-2021年，合计收益率【lǜ】高达4.1倍，2022年【nián】表【biǎo】现【xiàn】异常抗跌，净值仅下跌3.5%。

该基金的业绩基准是中【zhōng】证800，战【zhàn】略转型从2016年至2022年均能跑赢中证800，尤其【qí】是2019-2021年，当年收益率跑赢中【zhōng】证800多达20.3个、81.2个和【hé】28.2个百分点【diǎn】。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

战略【luè】转型之所【suǒ】以能获得如此高的收益率，一定程度【dù】上是因为它【tā】在2019年【nián】-2020年H1就持【chí】有一定比例【lì】的新能源【yuán】个股。

杜洋是工【gōng】银瑞信基金的能源设施研究团队【duì】负责人【rén】，新【xīn】能源板块本身就是其能【néng】力圈范围内，在市场低位能看【kàn】到【dào】新能源【yuán】板块【kuài】的【de】机会不足为奇。

根【gēn】据2019年H1的行业配置显示，风电【diàn】、光伏设备和电【diàn】力板【bǎn】块的基金净值占比为23.4%，并在【zài】2019年H2减少光伏设备板块的持仓，进一步【bù】买入【rù】风【fēng】电【diàn】设备板块【kuài】至15.3%，电力板块上升至9.7%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从个【gè】股的角度看【kàn】，风电设备板块主要持有金【jīn】风科【kē】技、天能重工【gōng】等【děng】，光伏设备【bèi】主要【yào】持有阳【yáng】光电源和隆基股份。

整体来【lái】看，杜【dù】洋秉持自下而上的选股思路，持股相【xiàng】当分散，前十【shí】大重【chóng】仓股【gǔ】的集中【zhōng】度【dù】仅为42%。

而且【qiě】，持有【yǒu】的股票【piào】大多数【shù】是中小市值公司，即【jí】使牛市已经持续【xù】了一年【nián】半时间【jiān】，前十【shí】大重仓【cāng】股流通市值超过200亿元【yuán】的只有分【fèn】众传媒和金【jīn】山办公，这与A股公募基金主流投资理念【niàn】有明显不【bú】同。

（2020年Q2前十【shí】大重仓股【gǔ】，来源：Choice数据，制表：市值【zhí】风云APP）

（三）重仓金融地产已超2年

然【rán】而，颇为神奇的是，杜【dù】洋的重【chóng】仓股在【zài】2020年Q4来了一个180°的大转弯，姿势【shì】之风【fēng】骚让路【lù】过的风【fēng】云君也差点闪到了腰。

仅仅过去一个季度【dù】，战略转型【xíng】的【de】持仓就从林洋能源、阳光电源【yuán】、青松股份、晶澳科技等变成了中国【guó】建【jiàn】筑、兴业银【yín】行、新华保险、招商【shāng】银行【háng】等。

（2020年Q4前十大重【chóng】仓股，来源：Choice数【shù】据【jù】，制表【biǎo】：市【shì】值风云APP）

从行业配置来看，在2020年报，银行板【bǎn】块【kuài】的【de】持仓多达27%，保险【xiǎn】板块达10.7%，建筑装饰为9.6%，前三大板【bǎn】块合【hé】计达47.3%，集中【zhōng】度相当高。

而在【zài】2021年年报【bào】，排【pái】名【míng】前【qián】三大的板块是银行、房地产、建筑装饰，占净值比分别为21.7%、16.7%和15%，集中度上升【shēng】至53.4%。

从分散持有中小市值【zhí】股票，到半仓持有低估【gū】值的金融及类金融【róng】板块（房地产【chǎn】）。这哪【nǎ】是【shì】移仓啊【ā】，这分【fèn】明是推【tuī】到重来啊！

从2020年【nián】Q4至2022年Q4足足两年【nián】时间【jiān】，战略转型的持仓基本没有【yǒu】太【tài】大变化，依【yī】然是重仓银【yín】行和【hé】房地产板块。

（战【zhàn】略转型2022年【nián】Q4的前【qián】十大重仓股【gǔ】，制【zhì】表：市值风云APP）

从事后看，战略转型专【zhuān】注于银行、地【dì】产板【bǎn】块确【què】实取【qǔ】得良好【hǎo】的效果【guǒ】，2021年收益率达27.5%，2022年仅亏损【sǔn】3.5%，这两【liǎng】年基本处于同类的【de】前列，在“吾股”基金评级的【de】排名也非常【cháng】高。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

因此，这给【gěi】人【rén】一种【zhǒng】关【guān】于【yú】战略转型的错觉：“杜洋能【néng】在正确的【de】时候做正确的事情。”

不过，对于战【zhàn】略转型这【zhè】次大调【diào】仓，机【jī】构【gòu】显然不太认同，持有份额逐渐减少，而个【gè】人投资者看见杜洋的收益率【lǜ】和回【huí】撤控制表现【xiàn】都【dōu】不错【cuò】，加大了买入【rù】力度，个人持有比例快速提高。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

根据相关【guān】资料，在2020年【nián】Q4,战【zhàn】略转【zhuǎn】型大幅度调【diào】仓至银【yín】行板块的主要原因可能是银行板【bǎn】块是当时全市场少见的【de】仍未上涨甚【shèn】至下跌【diē】的板【bǎn】块，估【gū】值【zhí】处【chù】于历史最低附近【jìn】，但在经济上涨的过程中这类资产实际受益，有【yǒu】均值回归的动力。

但是，这是否也意【yì】味着市场资金只要不炒作金融、地产【chǎn】板块，板块估值不回归到【dào】均值，战略转【zhuǎn】型的持仓一直不会【huì】有大【dà】调【diào】整？

持仓和板块集中度从较分散到集中这个转变又如何解释？

而实际【jì】上，当【dāng】风云君研究【jiū】杜洋管【guǎn】理的其【qí】他【tā】基金时，战略转型的调仓可【kě】能还有另外一种更深层次【cì】的解【jiě】释。

三种不同的选股风格

一般来说，每一位基【jī】金经【jīng】理都【dōu】有自【zì】己固守的能力圈，风格一般不会漂移【yí】，管【guǎn】理的资金量越【yuè】大【dà】越不会轻易调仓，旗下所管【guǎn】理的基金【jīn】持仓大多【duō】很相似。

但是，杜洋目前管理的基金存在三种迥然不同的风格。

01战略转型和战略远见重仓金融地产

战略远【yuǎn】见在2021年4月成【chéng】立，由杜洋独管，最【zuì】新规模达【dá】54.8亿，自成立至今收【shōu】益率为-13.3%，表现相当不佳【jiā】。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

该基【jī】金的持仓风格与战略转型很接【jiē】近【jìn】，同样【yàng】是重【chóng】仓【cāng】了房地产、银行和建筑装饰板块。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

但是，除【chú】了这【zhè】三个板块，战略远见的板块配置与战【zhàn】略转型有所不同【tóng】，风格【gé】上有些许差【chà】异。

例如在2022年中【zhōng】报，战【zhàn】略远【yuǎn】见的【de】第四大和第五大重仓【cāng】板【bǎn】块是医药生物和食品【pǐn】饮料，而战略转型【xíng】则是环保和机械设备。

这【zhè】导【dǎo】致【zhì】该基金的同期收益率远【yuǎn】不如战略转【zhuǎn】型，2022年【nián】亏损幅度为13.4%，今年仅盈利0.6%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

此【cǐ】外，工【gōng】银稳健成长混合（481004.OF，简称“稳健【jiàn】成【chéng】长”）是杜洋自2018年3月管理至【zhì】今的基金【jīn】，规模【mó】仅为6.7亿。

它的收【shōu】益率【lǜ】相比战【zhàn】略转型【xíng】同样相差甚远，2019-2020年收益率明显低于战【zhàn】略转型，2021-2022年【nián】分别亏损了-2.5%和24.8%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

该基金主要持有食品饮料、建筑装饰、电力设备和医【yī】药生物【wù】等【děng】行业的【de】公司【sī】，个股集中度不低，持仓风格【gé】与上【shàng】述两只基金同样【yàng】不一样【yàng】，且相对较【jiào】分散。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

02专注中小盘的新兴产业和工银创业板

新兴【xìng】产业在2019年4月的好光景成【chéng】立【lì】，最【zuì】新规【guī】模只有5.9亿，不为人所熟知。

该基【jī】金自成立至今收【shōu】益率为【wéi】1.15倍，复合年化收益率为20.4%，但【dàn】是大多数收益在2020年获【huò】得，2022年亏得比较【jiào】惨【cǎn】，今年的【de】表【biǎo】现比【bǐ】上述两【liǎng】支基金要好。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从【cóng】2022年Q4的持仓看，该基金主要重仓【cāng】国防【fáng】电【diàn】子、半导体、通【tōng】信【xìn】设备的中盘股。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

风云君认【rèn】为【wéi】，杜洋在这个基金上【shàng】应该只【zhī】是挂名，实际【jì】负责选股的是同【tóng】事夏雨，他是工银瑞信【xìn】基金研究部计【jì】算机【jī】行业的高级研究员。

（来源：Choice数据）

杜【dù】洋和夏【xià】雨共管的另外一只基金是【shì】工【gōng】银创业板两年定开混合（164826.OF），2021年4月初成【chéng】立，自成立至【zhì】今下跌了【le】16.2%。

该基金的【de】持仓【cāng】风【fēng】格与新兴产业较为接近，只是在具【jù】体选股上更接近创【chuàng】业板。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

03新能车近期表现较差

前面提到，杜洋是研【yán】究部【bù】能源设施团队的负责【zé】人【rén】，因此他还管理了工银新能源汽【qì】车【chē】混合（005939.OF，简称“新【xīn】能车【chē】”）

杜【dù】洋在9-21-9-21管【guǎn】理新能车【chē】，由于踩【cǎi】在了风口上，期间创造了1.97倍【bèi】的收益率。

9-21，该基金由同事闫思倩独管，而在2022年1月中【zhōng】旬闫思倩【qiàn】离职后，重新由杜洋管【guǎn】理。

由【yóu】于闫思倩“精准”地【dì】在市场高位离职，在杜洋管【guǎn】理期间，新【xīn】能车的净值下跌了28.2%。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

不过，杜洋对此也【yě】有所准备，由【yóu】于【yú】该基金不能调仓至低估值板块，杜【dù】洋把基金仓位【wèi】下降【jiàng】至2022年【nián】Q2的【de】59.8%，减【jiǎn】少市场大幅波动对净值的影响。

（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

而工银圆【yuán】丰三年持有期混合是杜【dù】洋在2022年11月【yuè】才开始接【jiē】手【shǒu】，暂不在本文研究【jiū】范围内【nèi】。

此外，有意思的是，杜洋还曾【céng】经管理过像【xiàng】物流产【chǎn】业主题类基金，但风格严【yán】重漂移，重【chóng】仓了光【guāng】线传【chuán】媒、永辉超【chāo】市【shì】等与物流毫不相关的股票。

而且，他在【zài】2017-2018年期间还管理过【guò】债券型【xíng】基金，能【néng】力圈看似非常【cháng】广泛。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

工银瑞信基金投研体系才是“源头”

从杜洋的持仓历史中【zhōng】，我们已经看到了新能【néng】源、金融地产【chǎn】、食品【pǐn】饮【yǐn】料、中小盘、物流、债券【quàn】等等不相关的【de】风格，跨【kuà】度极大，为什么【me】会出【chū】现如【rú】此大的差异【yì】？

背后的原因恐怕要从工银瑞信基金的身上去找。

01工行鼎力支持，造就工银瑞信的固收规模

工【gōng】银瑞信基金是银行系基【jī】金的“一【yī】哥”，工商【shāng】银【yín】行持股80%，管理层基本来自【zì】于工行各个【gè】系【xì】统。

现任工银瑞信【xìn】的董事长赵【zhào】桂才【cái】早在1990年加入工行，一路晋升【shēng】至工【gōng】银租赁【lìn】的党委书记，2020年【nián】12月调【diào】任工银瑞信。

（赵桂才）

根【gēn】据天天基金统【tǒng】计，其公募【mù】基金【jīn】管理规【guī】模达7952亿，基【jī】金数量多【duō】达408只，各类型基金规【guī】模基本处于同行的【de】领先地位，尤其是债券【quàn】型和货币型基【jī】金的规模分别达2424.9亿和【hé】3765.5亿【yì】，位于所【suǒ】有【yǒu】基金公司的第7名和【hé】第【dì】9名。

而固收和货币型基金实力强一般是银行系基金的特征之一。

（来源：天天基金网）

工银瑞【ruì】信能【néng】做到如此大的规模，“宇宙【zhòu】行”的鼎力支持功不【bú】可没，一般银行接触到的客户都是风【fēng】险偏【piān】好【hǎo】较【jiào】低的【de】客户，在推销【xiāo】固收产品更有优势。

2018年以【yǐ】前，工行的基金销【xiāo】售规模一直稳压【yā】东【dōng】方财富（天天基金母公司），长【zhǎng】期是【shì】国内基【jī】金的“销冠”。

但目前已经被挤出前三甲（招【zhāo】行、蚂蚁和天天【tiān】基【jī】金【jīn】），而且被东财拉开【kāi】很大的差【chà】距。

02平台型投研体系

而在【zài】权益类基金的研究和【hé】布【bù】局【jú】上，工【gōng】银瑞信基金【jīn】更强【qiáng】调自己是一家平台型基金。

这里的平台有两层含义，第一层就是提供各种投资方向的基金。

根【gēn】据风【fēng】云君统计，工银瑞信【xìn】的权益类基金（含股票型、偏【piān】股混合【hé】型和灵活配置型）共有194只（含C类），其【qí】中指【zhǐ】数型基金多达【dá】55只，占比【bǐ】接近3成。

而【ér】基【jī】金名称上带有【yǒu】“金融【róng】地产”、“沪港深【shēn】”、“医疗”、“新【xīn】能源【yuán】”等明确投资方【fāng】向的基金有48只（含C类），算上指数型基金多【duō】达【dá】103只，占【zhàn】比为53%。

（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

因此，在市场的不同【tóng】阶段，总会有业绩优秀的【de】基金跑出来，例【lì】如，去【qù】年同样【yàng】重仓了医药生物、建筑装饰和银行的工银【yín】创新【xīn】动【dòng】力（000893.OF）只亏损了2.8%，2023年Q1管理规模上升至【zhì】29.6亿，相比2021年末【mò】的7亿大增了3.2倍【bèi】。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

第【dì】二层含【hán】义是强化公司【sī】研【yán】究团队的职能，由基金经理从集【jí】体研【yán】究的成【chéng】果中以【yǐ】均衡配置为【wéi】目标分散持仓。

优秀的基金经理【lǐ】一般喜欢在自己的一【yī】亩三【sān】分【fèn】地耕耘，毕竟能力圈是有限【xiàn】的，那么【me】公司的投研【yán】团队如何与基金【jīn】经理的【de】个人风格配合，是每家基金【jīn】公司【sī】必须解【jiě】决的问题。

有【yǒu】些优秀的基金经理是通【tōng】过研究团队【duì】的协助来【lái】放大自己【jǐ】的个人【rén】风格，那基金的【de】成功与否完全取【qǔ】决于基金经理的投【tóu】资【zī】理念长期【qī】是否能【néng】获得超额回报。

而从杜洋的例子来看，工银瑞信显然不是执行这种模式的公司。

根据公开资料显【xiǎn】示，目前，工银瑞信基【jī】金的投研人【rén】员近200人，分成了上游、能【néng】源【yuán】设【shè】施、中游、大消费、医疗保健、金融地产【chǎn】、TMT、宏观策略8个小【xiǎo】组，负责提供【gòng】基础研【yán】究，这样庞【páng】大的研究团队在【zài】业内也是不【bú】多见的。

而工银瑞信【xìn】基金【jīn】大部分基金经理由内部【bù】培养，深受工银【yín】瑞信的团队文化熏陶，新【xīn】生代基【jī】金经理只需要在自【zì】己熟【shú】悉的【de】领【lǐng】域作出投【tóu】资决策，对于【yú】其他领【lǐng】域的投【tóu】研【yán】需求由【yóu】研【yán】究团队承担，很【hěn】大程度上弱【ruò】化了对基金经理【lǐ】个人能【néng】力的需求，这才【cái】是杜洋【yáng】能管理做这些风格迥然不同的基金的主要原因。

大部分工【gōng】银瑞信的【de】全市【shì】场【chǎng】投资类基金【jīn】的风格【gé】都是四平八稳，因为基民买的不是基金经理【lǐ】，而是整个【gè】工银瑞信投研团【tuán】队的实【shí】力。

03老将纷纷离职，明星基金交给新人

但是，我们同【tóng】样能观察【chá】到，自2022年起，工银瑞信基【jī】金出现了老牌【pái】基金【jīn】经【jīng】理离【lí】职潮【cháo】，赵宪成【chéng】、闫思倩、黄安乐、袁芳等8名基金经理离【lí】职，其中不乏【fá】大佬级人物。

（来源【yuán】：Choice数据，网【wǎng】络公开信息，制表：市值风云APP）

这么多的肥缺自然给了其他人上位的机会。

2022年11月，工银“一姐【jiě】”袁芳离职，接任其明【míng】星基金工银文【wén】体【tǐ】产【chǎn】业的是研究部【bù】总经理俢世【shì】宇，但是【shì】在接任前已经接近4年【nián】未管理过公开产品，难以考察【chá】其真实【shí】能力。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

权益投资总【zǒng】监黄安乐的代表作【zuò】工银中小盘曾【céng】在【zài】2020年牛市【shì】夺取偏股【gǔ】混合型基金的亚军，如今居然被固收【shōu】部新【xīn】人李昱独立【lì】管理，后者在2022年【nián】以前【qián】管理规模只【zhī】有【yǒu】20多亿，目前【qián】快速膨胀【zhàng】至212亿。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

铁打的基金，流水的基金经理，是【shì】公募【mù】基金屡见不鲜的【de】现象。但【dàn】是资【zī】深基【jī】金经理【lǐ】如此大规模【mó】的离职潮【cháo】，恐怕不能用“很正常”来解释吧？

对【duì】于基民【mín】而【ér】言，这【zhè】恐怕也不是什么好消息，毕竟【jìng】谁也不【bú】希【xī】望自己的血汗钱由【yóu】不熟悉【xī】的基金经理来管理。

风云君【jun1】在网【wǎng】上看【kàn】到【dào】许多人对【duì】杜洋的评【píng】价很高，但只要你结合杜洋所有管理【lǐ】过的基金来看就会明白【bái】，这种高评价是因为战略【luè】转型迄今为止取得【dé】的【de】业绩确实不错【cuò】，但这【zhè】并不是常态，杜洋管理的其他基【jī】金就【jiù】比较【jiào】平庸【yōng】。

因此，战略【luè】转型更像是幸【xìng】存者偏差，假设战略转型【xíng】跟着风格相似的稳【wěn】健成长的配置思【sī】路走，这几年【nián】的【de】收【shōu】益率【lǜ】会大幅滑坡【pō】。

工银瑞信基【jī】金的投研【yán】体系在运【yùn】作上已经相【xiàng】当成熟，基【jī】本【běn】能覆盖全市场的投【tóu】研需求。

但【dàn】是近年来如此频【pín】繁的“大将”离职不仅反映了其薪酬【chóu】激【jī】励体系可能有一定的【de】问题【tí】，还让投资者对【duì】基【jī】金公【gōng】司的印象相当【dāng】不【bú】好，哪有业【yè】务骨干频繁出走而【ér】公司还能【néng】干得好的？

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