货币政策操作重心位移 预计中下旬将迎来央行密集对冲

经济复苏向【xiàng】好态势不【bú】断巩【gǒng】固，为4月【yuè】以【yǐ】来货币宽【kuān】松状态的收敛提供【gòng】了【le】基本面【miàn】解释，加【jiā】之防【fáng】风险的需要，宏观【guān】政策在【zài】保【bǎo】增长与防风险之间呈现再平衡。分析人士认为，资金【jīn】面最宽松阶段已过，但下半年总体维持宽【kuān】松的【de】问题不大，货币市场利率中枢【shū】继续【xù】上移【yí】空间【jiān】有限。7月流动性扰动【dòng】因素多，预计中下【xià】旬将迎【yíng】来央行密集对冲。

资金面明显好转

如同过去一样【yàng】，跨过【guò】季末，市场【chǎng】资金面很快恢复宽松【sōng】。9-21，资金面明显好转，除极个【gè】别期【qī】限，货币市【shì】场利率纷纷回【huí】落，银行间市场代表性的【de】7天期回购利【lì】率(DR007)从前一天的2.3%掉到2%附近，不及7天期央行逆回购利率(2.2%)。然【rán】而，资【zī】金面几【jǐ】乎不可能回到【dào】类似【sì】2月【yuè】至4月【yuè】的【de】状【zhuàng】态。

2月【yuè】至4月【yuè】称得上是近十年来资金【jīn】面非常宽松【sōng】的一段时期。货币市场利率【lǜ】中枢【shū】降至【zhì】十年【nián】最低，DR007和1天期回购利率(DR001)分别【bié】于3月底、4月底创【chuàng】出纪录新低，前者一度比作为政策利【lì】率【lǜ】的央行逆回购利率【lǜ】低近130个基点，形成“倒挂【guà】”。出现这一情【qíng】况的原因是，新冠肺【fèi】炎疫情突发并在全【quán】球蔓延，国内经【jīng】济【jì】下行压力加【jiā】大，货币政策勇于担当，及时投【tóu】放流动性【xìng】并引导【dǎo】利率下【xià】行。

一季度货币政策“组合拳”式操作密集落地，为疫情防控和【hé】复【fù】工【gōng】复【fù】产创【chuàng】造【zào】积极的金融环境。不过，个别金融领域杠【gàng】杆操【cāo】作和空转套【tào】利现象有重【chóng】新冒【mào】头迹象。4月，货币【bì】政策操作【zuò】开始出现微妙变化，央【yāng】行连续【xù】停做【zuò】逆回购、缩【suō】量续做到期中期借贷便【biàn】利【lì】(MLF)，中断操作利率【lǜ】下调【diào】。流【liú】动性【xìng】管理的上限得到了明确。类似2月【yuè】至4月资金【jīn】面非常宽松的局面【miàn】可能已一去不【bú】复返。

不会大幅收紧

流动性“水位【wèi】”下降，意味着【zhe】价格重估和波动性上升。过去两个月，货币市场利率【lǜ】中枢【shū】重【chóng】新【xīn】抬高，DR007的【de】月平均【jun1】值从4月的1.46%升至【zhì】6月的1.98%。6月，市场资金面出现【xiàn】上半年少见【jiàn】的间歇【xiē】性紧张情【qíng】况。那么，下半年【nián】流动【dòng】性【xìng】会不会持续收紧，并出现大【dà】幅【fú】波动呢?

从疫情防控和经济形势的阶段性变化看【kàn】，政策的力度、重点和节奏还没有出现【xiàn】方向性调整。央行【háng】于【yú】6月底开展大规模流动性操作及调【diào】整部分结构【gòu】性政策【cè】工具利率印证了这一点。9-21至28日【rì】，央行连续通过公【gōng】开市场【chǎng】操作投【tóu】放流动性【xìng】，累计投放9000亿元【yuán】。季末投放流动性本【běn】属【shǔ】标准【zhǔn】操【cāo】作【zuò】，但【dàn】在政策预期重【chóng】构期，央行【háng】此举的一大意义在【zài】于【yú】给【gěi】出流动性管理【lǐ】下限【xiàn】——通过适时【shí】重启并连续开展操作，表明了避免【miǎn】流动性过【guò】度收紧的态度，体现【xiàn】了对维护流动性合【hé】理充裕【yù】的坚【jiān】守。

分析人士指出【chū】，当前货【huò】币政策维持稳【wěn】健【jiàn】取【qǔ】向，流动性调控继续定位于“保持流动性合理充【chōng】裕【yù】”。怎样【yàng】的流【liú】动性是合理充裕的，要视不同的【de】经济金【jīn】融形【xíng】势而定，但对应着一【yī】个管理区【qū】间和两条【tiáo】管理边界。在这一【yī】系列操作之【zhī】后，央行流动性管理的边界愈发【fā】清晰———既【jì】不搞“大水漫灌”，也要避免“钱荒”。

市场【chǎng】人士强调，前期举措“适【shì】时退出”并【bìng】不意【yì】味着“急踩刹车”收紧货币，目的【de】是为了【le】“退空转”，更好服【fú】务实体经济。若从【cóng】这个角【jiǎo】度考虑，下半年资金面可能不【bú】如上半年宽【kuān】松【sōng】，但呈现总体宽松【sōng】格局【jú】的问题不【bú】大。

7月扰动多对冲可期待

就7月货币市场而【ér】言，仍存【cún】在一些不可忽视的扰【rǎo】动【dòng】因【yīn】素，央行开展适量【liàng】对冲操作【zuò】是值得【dé】期【qī】待的，货币市场利率【lǜ】在6月基础上继续向上空间可【kě】能不大。

目前，7月流动性扰动因素有如下几项：

一是央行流动性工【gōng】具到期【qī】量大。截至9-21的【de】数据显示，7月共有6500亿元央行逆回购和6977亿元MLF到期【qī】。其【qí】中，央【yāng】行逆回购到期集【jí】中在【zài】上旬，MLF到期集【jí】中【zhōng】在中下旬。

二是缴税【shuì】规模大。7月是传统【tǒng】税收大月，虽受经济增长放【fàng】缓【huǎn】及【jí】减税降费影响，税收【shōu】因【yīn】素对流动【dòng】性影【yǐng】响有所减弱，但缴税高峰时期的影【yǐng】响【xiǎng】依然不可忽【hū】视。

三是政府债券【quàn】发行规【guī】模大。按计【jì】划，7月要完成特别国债发行，规模约7100亿元【yuán】。一般国债和地方债仍会维【wéi】持适度【dù】规模，政府债券发行总额不会很【hěn】低。债券发行缴款【kuǎn】也会在【zài】一【yī】定时【shí】期【qī】内增加财【cái】政库款，抽走流动性。

四是海【hǎi】外上市企业分【fèn】红量大【dà】。每年6月【yuè】和7月【yuè】都【dōu】是海外上市中资企业【yè】派【pài】息高峰时段，购汇【huì】需求上【shàng】升，对人民币【bì】流动性存在一定不利影响。

因过去几个【gè】月央【yāng】行减少流动性投放，而存款派生不断造成【chéng】准备金【jīn】冻结，银【yín】行【háng】体系【xì】流动性总量【liàng】已有【yǒu】所下降。在“水位【wèi】”下降后，若出【chū】现大的“抽水”现象，维持流动性合理充裕就需要央行【háng】适时“补水【shuǐ】”。

分析人士认为，7月中下旬央行或适时通过逆【nì】回【huí】购等多种工具保障流动性供应，降准可【kě】能性亦【yì】不能排除。货币【bì】市【shì】场【chǎng】有望保【bǎo】持总【zǒng】体平稳宽松局【jú】面。

经过【guò】5月【yuè】和【hé】6月的【de】调整【zhěng】，目【mù】前DR007与7天期央行逆回购利率的利差已收窄至合【hé】理水平，可【kě】认为【wéi】货币市场利率已接【jiē】近政策合【hé】意水【shuǐ】平。下半年，货币【bì】市场利率中枢可能围绕着央行逆【nì】回购政策上下【xià】小幅波【bō】动，进一步上移空间已不大。